罗莱家纺盈利表现优秀

      经历前期加速的发展，11 年公司及时关注到了加盟商的库存等问题，从12 年春夏订货会开始，公司已一改往日追求高速增长的态度，而是为加盟商提供了减压的缓释期，同时受暖冬及经济的影响，四季度收入增速的放缓拖累全年增长低于预期，而盈利表现有超预期的方面。虽公司短期发展体现出一些压力，但12 年我们推荐的方向是有销量增长能力的行业，家纺企业仍然是可依靠渠道推力的充分释放使得销量得到较为快速增长的行业，预计公司今年的增长会随着缓释期效应的显现，得到一定的恢复，渠道压力的缓解将有助于更持续的发展。

　　四季度季度收入增速放缓拖累全年收入增长低于预期，但利润表现有超预期的方面。公司公告预计11 年营业收入和归属母公司净利润分别为23.82 和3.74亿元，同比分别增长30.99%和55.17%，基本每股收益2.66 元。收入增长比我们之前的预计低，主要是由于公司在四季度的收入放缓所致。四季度由于暖冬、以及经济的影响，服饰、家纺的消费也随之受到影响，同时公司在去年10 月份召开了12 年春夏订货会，开始充分考虑终端运营情况，不在为加盟商订货设置严格的增长目标，为加盟商长期健康持续发展提供缓释期，公司在四季度也没有刻意强调补货或者多配货，预计这些因素导致整个四季度收入仅增长11.20%，拖累了全年的收入表现。但盈利方面反而有超预期的表现。

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　　公司短期内给予加盟商压力的释放，更利于长期的可持续发展。而全年看，相对于发展更成熟的服装行业，家纺行业的渠道推力释放空间仍较大。

　　由于近年来公司处于高速成长期，对加盟商提出的订货要求较高，这在一定程度上导致压货现象的出现，增加了加盟体系的库存。但我们认为家纺产品的库存不同于服装产品，不存在快速贬值的趋势，当加盟商的压力得到一定程度的缓解时，公司的快速增长还是可以期待的。

　　同时，目前行业整体还处于较为年轻的发展阶段，国内对中高档家纺有消费能力的人群尚有不少还未形成对中高端家纺品牌的购买，以及家纺龙头品牌的全国性布局尚有较好的空间，渠道推力足。我们前期多次提出，未来2-3年处于消费升级后端的家纺企业仍然是可以依靠渠道推力的充分释放得到较为快速的发展的，12 年我们推荐的方向也是有销量增长能力的行业，其中外延扩张带来的量增在经济低迷时期比同店的量增更有保证。所以从全年看，我们认为公司仍可以获得较快速的增长，公司从12 年春夏订货会开始，主动开始为加盟商减压，对于常规品和打折品的订货要求有所放松，预计通过这段时间的消化，渠道的库存压力有一定的缓解，这将有助于全年更健康的持续发展。

　　盈利预测与投资建议：由于家纺公司的订货会实施时间较短，订货政策尚不稳定，近几年订货会收入一直处于占全年收入比例变动的状态，若今年加盟商的终端库存压力有了缓释，多补货或者再增加订货的可能性是存在的，因此我们预计今年的收入增长会随着缓释期效应的显现，得到逐步的恢复。考虑到今年的经济环境，我们前期已经调整了公司的业绩，此次再进行微调，预计12-13 年的EPS 分别为3.54 和4.33 元/股，对应12 年PE 为21.5 倍。考虑到公司为加盟商提供缓释期，更利于长期可持续发展，且全年的收入增长高于订货会增速是有可能的，而国内品牌家纺行业还比较年轻，空间尚存，维持“强烈推荐”的投资评级。半年目标价可以12 年25 倍估值为中枢，目标价格中枢为88.50 元。

　　风险因素：房地产长期低迷拖累家纺销售；终端库存高于预期的风险；多品牌发展费用高企的风险。