梦洁：规模效益推动收入快速增长

投资要点

　　11年公司加大投入力度，在品牌、渠道、供应链管理及营销等方面都进行了积极的整改与提升，特别是渠道建设进程加快带来的规模效应，促使全年收入增长加快，但同时规模扩张短期内有损一些增长质量指标，费用压力的提升导致利润增长不及预期。12 年看，公司今年在费用方面的改进积极性值得重视，费用如果控制得力，可给予公司利润增长带来较大的弹性，今年的投资机会与公司费用控制的成效密切相关，建议重点关注费用的改善情况。

　　发展步伐加快，规模效应推动收入增长加快

　　公司公告预计11 年全年营业收入和归属母公司净利润分别为12.52 和1.14 亿元，同比分别增长46.40%和24.74%，基本每股收益0.76 元。整体看，11 年收入的快速增长顺应了公司快速扩张的趋势，11 年门店拓展了400 多家，基本符合预期，但利润受渠道建设及新品牌推广等费用投入加大的影响，增长不达预期。

　　规模化扩张使得终端建设费很高，短期内使收入及盈利指标增长出现分化

　　为缩小与其他两家龙头家纺公司的差距，11 年公司进行了全方位的提升，特别是市场拓展力度的加大，促使收入增长提速，同时，公司对库存商品的集中处理也助推收入增长加快。四季度单季看，公司收入增长22%左右，有所放缓，但整体还算保持了不错的趋势；盈利方面，“阿米巴”经营理念的引入实施，提升了公司在供应链管理等多方面的精细化管理水平，加上提价效应的显现，使得毛利率获得了约3 个点的提升，但规模扩张短期内有损一些增长质量指标，特别是终端建设费特别高，11 年公司整改了300 多家门店，费用的集中体现导致利润增长不及预期。

　　全年看家纺行业渠道推力仍足，而公司的投资机会主要取决于费用控制的程度

　　家纺行业正处于品牌化的初级阶段，家纺龙头品牌企业的全国性布局尚为完成，渠道推力的释放空间还很充足，我们认为虽然一季度家纺行业可能规模增长有些阶段性压力，但全年看渠道推力可以维持行业较快速的增长。而对于公司来说，今年的首要目标是控制费用，若今年门店整改不再大规模进行，终端建设费可以大幅节省，则给予了业绩较大的弹性。因此12 年的投资进会主要取决于费用控制力度。

盈利预测及投资建议

　　为缩小与其他两家家纺龙头公司的差距，公司在品牌、渠道、供应链管理及营销等方面都进行了积极的整改与提升，目前，虽然为规模扩张而短期有损一些增长质量指标，但规模发展势头强劲，总体实现了快速发展。12年看，可根据费用控制程度决定投资机会，若今年门店整改不再大规模进行，终端建设费可以大幅节省，则给予了业绩较大的弹性。根据快报，我们调整12-13年的EPS分别为1.02和1.53元/股，目前12年估值为23倍，短期看经营和费用都有些压力，但全年看费用控制可能给予业绩一些增长的弹性，维持“强烈推荐-A”的投资评级，半年目标价可以12年25倍估值为中枢，目标价格中枢为25.6元。建议重点关注费用的控制改善情况。

风险提示

1）经济增速放缓，抑制消费需求的风险；2）受宏观经济调控影响，房地产市场长期低迷拖累家纺产品销售的风险；3）费用控制低于预期；4）规模化扩张过快，引起加盟商库存压力增加的风险。