家纺行业：走出低谷 地产催化

　　家纺行业的快速增长始于2005年，其后经历过2008-2009年金融危机带来的短期低谷，2010-2011年行业重新恢复高增长，进入量价齐升的黄金时期，同时也享有了资本市场给予的高估值；3家上市公司由于流通盘较小，经历了“一荣俱荣、一损俱损”的过程。而从2011年四季度开始，罗莱家纺订货会低于预期的增长、今年一季度罗莱和梦洁收入个位数和负数的增长引起了市场恐慌，对于行业究竟受地产短期影响还是面临下降拐点持不同观点。对于过去： （1）与其说前几年行业经历高增长，我们更倾向认为是家纺上市公司稀缺性及上市红利效应的集中体现；（2）与其说行业初期依靠公司外延扩张，但家纺平效低、新店贡献慢，不如说提价效应更为显着。对于未来，我们认为：（1）由于加盟商对家纺公司的议价能力要高于服装行业，因此加盟商对库存的调整、品牌对订货指标的调整更为及时主动，一季度基本是全年的业绩低点；（2）地产对家纺的滞后影响约为半年，乔迁需求约占1/3,刚需销量回升利好家纺行业。我们估计，富安娜2012秋冬订货会金额增长大约30%,略提价。

　　1. 地产销量有所回升

　　受金融危机影响，地产行业增速从08年初开始下滑，到09年2月见底，之后开始缓慢上升；从实际完成投资额、新开工面积和销售面积同比增速来看，此轮调整仍未结束；但从竣工面积来看，12年2月和3月的大幅上升可能预示着底部来临。对于家纺、家具、装修等来说，一般在交房后进行，因此地产竣工面积更为相关，滞后一般在6个月左右。

　　2. 行业去库存，一季度奠定全年低谷

　　我们分析，家纺公司大幅压货主要集中在2010年下半年和2011年上半年，这段时期也是家纺提价最多的时期，同时导致了库存积压。而由于家纺品牌力仍要弱于服装，大幅压货无法维持太久，对加盟商的库存调整也会更为及时主动。从3家的订货策略来看，富安娜的压货力度相对较轻，估计部分地区加盟商售罄率达到85%。加盟商的库存主要通过每年1-2次公司的“大促”消化。

　　3. 估值包含悲观预期

　　上市以来至2010年末，家纺板块估值区间在40-60倍区间波动，对应公司增速最快时期（40-50%）；2011年随整体A 股波动，PE 下降至30-50倍；今年以来，家纺行业经历了业绩和估值双杀，PE 下降至25-30倍。我们分析，今年家纺行业收入增长拆分：（1）提价不多，外延扩张在10-15%左右；（2）同店增长15-20%:一方面，品类延伸到家居系列；另一方面，加大团购、促销和电商比重。预测罗莱家纺12-13年EPS 为3.35和4.25元，富安娜1.73和2.33元，对应2012年PE 为19.97倍和22.23倍，3年CAGR 分别为26%和34%,目前估值已包含悲观预期。