招商证券强烈推荐罗莱家纺

加盟商压力逐步有所缓解及新开店的带动，使公司三季度收入增速回升，但逆势扩张以及前期多品牌建设等加重了费用压力，导致单季度利润仍呈下滑态势，但下滑幅度较二季度已明显收窄。目前看，压力正处于逐步释放的过程中，但预计明年上半年的零售环境尚未有明显的复苏，公司此次春夏订货会占收入的比例也在调整，后续的补货情况尚需要实时观察。估值不算高，但建议待复苏迹象逐渐明朗时逐步关注。
　　
　　三季度业绩略有回升。12年前三季度公司实现营业收入18.48亿元，同比增长13.09%，营业利润和净利润分别为2.74和2.53亿元，同比分别下滑10.20%和9.24%，基本每股收益1.80元。其中三季度收入为8.11亿元，同比增长28.63%，较中期增速明显回升，但逆势扩张以及前期多品牌建设带来的费用压力使营业利润仍呈现下滑态势，同比下降9.35%，但降幅较中期明显收窄，而净利润因营业外收入的增加，同比已实现1.47%的正增长。
　　
　　加盟商压力逐步有所缓解及新开店的带动，拉动单季度收入增长回升。由于上半年公司给了加盟商消化库存的时间，从目前情况看，部分加盟商的存货压力逐步有所缓解，提货略有增加，公司发货速度较上半年明显加快。同时，由于公司今年开店速度较往年提升，公司全年计划新开店400-600家，目前预计新开店300家左右，新开店的铺货在一定程度上推动三季度收入增速回升。
　　
　　逆势扩张及前期多品牌建设等加重费用压力，盈利表现仍欠佳，但单季度有明显的改善。随着三季度正价发货率增加，及直营比例略有提高，单季毛利率同比增加1.70个百分点，前三季度综合毛利率则提升了2.18个百分点至41.77%。
　　
　　但由于公司处于逆势扩张期，同时前期多品牌的建设也导致各项费用、人员配置增加较多及调薪等原因，最终导致费用压力增加，单季销售费用率同比增加8.78个百分点，因此，拖累单季度营业利润仍呈现下滑，但降幅已明显收窄。
　　
　　报表库存较中期略有下降，现金流正常，但扶持力度的加大导致应收账款略有增加。在公司的努力管控下，终端库存通过大半年之久的释放，部分加盟商的压力有所缓解，三季末报表库存规模为6.84亿元，较中期减少0.84亿元。但需要提示的是此数据并不反映终端目前的实际库存情况。
　　
　　现金流方面基本正常，三季末经营性现金流净额为2041万元，比较良好。
　　
　　应收账款方面，弱市下，公司对加盟商扶持力度的加大及直营体系的扩大涉及商场回款，使三季末应收账款达到1.66亿元，较中期增加0.12亿元，但总体水平较为合适。
　　
　　盈利预测与投资建议：从罗莱自身的角度看，公司今年业绩的压力主要还是与前两年的发展战略有较大的关系，今年公司也希望通过主动帮助渠道去库存，以及加大多品牌的推进，希望逐渐体现效果。
　　
　　根据三季报情况和明年订货会的情况，调整12-14年的EPS分别为2.76、3.08和3.84元/股，对应12年PE为14.8倍。目前看，压力正处于逐步释放的过程中，但预计明年上半年的零售环境尚未有明显的复苏，公司此次春夏订货会占收入的比例也在调整，后续的补货情况尚需要实时观察。考虑到公司在国内家纺行业的规模龙头地位，以及进行此番调整后更利于长期可持续发展，空间尚存，维持“强烈推荐-A”的投资评级。估值不算高，但建议待复苏迹象逐渐明朗时逐步关注。半年目标价可以12年20倍估值为中枢，目标价格中枢为55.11元。
　　
　　风险提示：1）经济与房地产长期低迷拖累家纺销售；2）终端库存高于预期的风险；3）多品牌发展费用高企的风险。