高负债下的企业“钱景”

　　汇集各方面数据，2013年绝对属于高负债年。处于投融资风口浪尖上的CFO们，将以何种心态与努力，防止企业高负债演化成“高危负债”？

　　由于金融体制改革滞后，中国的社会资金转化为社会资本的路径严重受堵，企业的高负债似乎已经成为一种常态。投资主导的经济增长方式不断地积累着过剩产能并推高负债率，当经济处于下滑通道时，经济体内生创效的力量不足，高负债企业为维系资金链又不得不依赖于再负债。

　　汇集各方面数据，2013年绝对属于高负债岁月。这一年我们会有许多期待，又应有强烈的忧患，经济是冷是热，“钱景”是明是暗？年年岁岁处于投融资风口浪尖上的CFO们，以何种心态与努力，防止企业高负债演化成“高危负债”？

　　企业负债或已抵达“天花板”

　　负债是企业以信用为基础，以契约为保障的融资经营取向，负债是否合理的关键因素在于“度”。在正常情形下，实体经济的负债高低存在着低压和高压两条警戒线。负债的安全线以不超过50%为宜；负债的低压线应不突破65%；负债的高压线，即红线以80%为界，负债超过80%且降低无望，应视为高危负债。

　　从今年前三季度所呈现的情况看，上市与非上市公司资产负债率进入高危区的数量明显上升。截至2012年10月30日，在沪深A股已披露的三季报中，有203家上市公司资产负债率超过了75%。由于银行出于风险控制的考虑，向超过75%负债率的企业发放贷款十分谨慎，上述公司已经没有太多的净资产空间，正谋划定向增发募集资本金来降低负债率。从另一个宏观指标看，企业负债总额占当年GDP总量的比重应不超过90%。2011年末我国GDP总量为47万亿元，人民币各项贷款54万亿元，贷款额占GDP总量为114.89%。业内专家认为，这114.89%减去企业以外的贷款，加上企业除贷款以外的负债，企业负债约占GDP的107%，而高盛公司测算这个比率为130%。经合组织(OECD)认为，企业的负债如果占GDP90%就应认为很危险，该组织就会发出强烈的预警信号。由于实体经济下滑，企业利润积累曲线平缓而负债曲线骤升，导致负债与营利的严重失衡，负债占GDP比例的宏观指标如此之高，有可能带来较大的系统性风险，企业单纯依靠债务融资已经难以为继。

　　产能过剩使高负债雪上加霜

　　应对全球金融危机而投放的4万亿元巨额投资，已达到了“投资乘数”的末端，大量的产能已经堆成。加上央行超量发行贷币，又推动了CPI价格不断升高。2000年底中国贷币M2存量为13万亿元，到2011年底M2为85万亿元，增长了6倍以上。而同期GDP仅仅增长4.7倍。M2与GDP比值为1.89倍，而同样比值在美国为0.64倍，人民币的“量化宽松”程度超乎寻常。超量货币接着推高社会贷款，人为垒出了许多债台，制造了大量的无效产能。

　　资料显示，中国各主要产业的产能问题已经充分暴露出来，发电设备、钢材料、水泥、建筑设备、电解铝、汽车、机械、光伏、煤炭等均出现了大量的产能过剩。国际货币基金组织[微博]警告，中国正面临着严重的产能过剩局面，其产能利用率只有60%。美国当前的全工业利用率为78.9%，而金融危机高峰期这个数据为66.8%，这意味着目前中国的产能效率尚不及美国2008——2009年金融危机高峰期水平。持乐观态度的专家认为，中国的产能过剩并不严重，由于保持7.5%以上的增长速度，只需1——2年的时间，就可以消化掉20%的过剩产能。但问题在于，如果经济持续下滑，高负债成本的刚性支出和收入的持续减少，一些产能闲置过多的企业，面临着沉重的财务压力，恐怕一年时间都挨不过去。产能过剩与库存过高并存造成投入与产出的极不平衡若得不到有效调整，一些行业就会遭受重创。因此2013年有不少企业面临的不是“寻钱”加快发展的问题，而是“寻市”加快消化过剩产能的问题，以有效地恢复投入与产出的动态平衡。

　　银行仍是企业融资主渠道

　　国民的高储蓄倾向和以投资为增长动力的经济格局，客观上助长了企业对银行的高负债行为，并与银行主要依靠利差为主的营利模式形成互动互依关系。2013年这样的局面不会有太大的变化。

　　目前我国银行贷款已超过60万亿元，远远大于企业直接融资的规模。A股市场运转20年，截至2012年6月底，累计筹资仅为4.7万亿元。其他直融产品如企业债券、私募债、公司债券、中期票据、短期融资券等虽然红火，但数量有限，而且大部分也是商业银行所持有。这意味着短期内商业银行是企业“最大债主”的趋势仍会延续，银企合作仍是经济运行中最核心的利益关系。

　　2013年有两大因素制约着银企关系和信贷闸口，即降低存款准备金率与消化银行不良资产。全球各主要经济体“量化宽松”的外部金融挑战和国内企业对流动性的渴望使中国央行面临着降准与否的巨大压力。去年下半年，宏观银根似乎在松动，10月份央行通过逆向回购净投放2190亿元，11月、12月份也拟回归到期票据共2200亿元，四季度货币流量稍显宽松。2013年是否降低比例过大的存款准备金率，金融政策取向尚不明朗，相冲突的意见各说各话。从企业微观层面看，信贷总量不宜人为地行政控制，而应按金融法则和有效需求，形成市场弹性区间。对某种过热行业的单一调控，也应充分进行全产业链的压力测试，防止顾此失彼。房地产业十分复杂，产业关联度极高。有刚性需求，有改善性需求、有投资性需求、有奢侈性需求，有商业性需求等等，单纯用信贷约束，只能诱发高利贷进入地产领域。数据显示，房地产的银行贷款已经回升。去年9月末，主要金融机构房地产贷款余额11.74万亿元，同比增长12.2%，这就是尊重市场的结果。2013年的房地产宏观调控程度应视市场需求来确定，一味地用货币量紧缩加以控制，恐怕会引发一系列的产业衰退，同时造成银行不良资产的加速积聚。大多数金融专家判断，明年银行信贷的供应量，应当好于2012年。央行可能考虑更加明确、永久性地增加流动性，即下调商业银行法定存款准备金率，而不是逆回购。

　　越来越突出的企业“三角债”问题预计会困扰着2013年银行的信贷走向和贷款风险管理程度，从而影响货币供应量。从国家工信部、银监会、商务部的调研情况看，全国多个省区多个行业今年“三角债”普遍上升，企业货款回收困难，整体回笼周期在拉长，有的企业开始逃避银行债务，导致银行不良贷款余额上升。2012年二季度末商业银行不良贷款余额较一季度末增加182亿元，至4564亿元；三季度末增加不良贷款240亿元，至4810亿元，逐季上升。有专家认为，中国银行(601988,股吧)(2.95,0.00,0.00%)业的贷款质量正处于最近10年最差阶段，这里还不包括银行的表外业务。最近两年银行理财产品由于收益率高而大行其道，使保险资金理财产品自叹不如。据IMF推测，中国商业银行产品总额已达到8万亿元至9万元亿元，占银行存款总额的10%左右，这部分资产的风险几率也是不可低估的。因此根据银行业2013年流动性是否增加的不确定性和不良贷款上升的双重压力，企业对银行的融资规划应及早安排，留出余度。

　　直接融资比重会增长，环境优化向好

　　2012年下半年以来，债间市场热度上升，各债券的利率不断呈上涨趋势，仅短期融资券一项，利率就由7月份的3.7%上升到10月份的4.3%。前三季度，实体经济在金融市场直接融资比重一路升高，企业通过贷款以外的其他方式获取资金的趋势更加明显，4月份社会融资总额1.7万亿元，比贷款增加更为显着。年初在稳增长的宏观形势下，银行间债券市场相关融资政策进一步放松，使得债券市场和固定收益产品更为活跃。银行间交易商协会允许企业短期融资券与中期票据发行额互不占用，这进一步加宽了企业利用债券融资的净资产空间。可以预见，2013年债券市场融资环境应比2011年和2012年更为宽松，以债券为主打产品的直接融资比重会进一步加大。但债券融资也有诸多的条件限制，如净资产空间、资产质量、信用等级、偿债能力、担保条件等等，更重要的是比价条件，即债券的融资成本是否较银行信贷对企业更有吸引力。

　　从目前的表现情况看，2013年IPO市场仍然是扑朔迷离，前景非常的不透明，求大于供的格局还在延续。来自中国证监会的最新统计数据显示，截至去年10月18日，包括中止审查和已通过发审会在内，创业板共有309家准上市公司处于审核通道中，主板和中小板则有470家公司处于审核阶段，合计A股共有779家企业处于IPO通道的排队候审之中。另外沪深两市仍然有97家准上市公司正处在“过而未发”的尴尬状态中，欲进无人问津，欲退无法转身。已上市公司6——7倍市盈率的股票比比皆是，股市低迷程度可见一斑。业内人士普遍认为，779家庞大的IPO在审数量，加上近百家过而未发的准上市公司，已经在2013年的A股市场上沉聚了一个巨大的融资需求洼地，因此这一年指望新股发行进行融资的企业，似乎“钱景”很不乐观，僧多粥少的状态不会有太多变化。将IPO作为融资救生艇的公司应当慎重，须有备选方案做好应对。毕竟上市不是押宝，更不可作为惟一的融资救赎。

　　“钱景”尚不明朗，企业仍需理性

　　过去年月的“发展负债”在经济走势低迷的牵制下，或许正在大面积地演化为“生存负债”和高危负债。2012年11月8日，党的“十八大”召开，理论界一致认为，中国政治周期与经济周期的重合会对经济运行产生积极作用，2013年的货币供应环境应当好于过往年份，不少企业对央行的货币宽松抱有乐观的期待。笔者认为，审慎地判断2013年的财政货币政策，理性地进行融资规划和投资安排，从内求和外求两个方面确定企业现金流结构，合理地安排债务规模和结构仍是考验CFO们的核心课题。

　　一是“十八大”过后，股民翘首以盼的大行情并未出现，而且受欧美股市下跌影响，A股出现下滑行情；二是银行必须集中精力消化不良贷款，放贷会更加择优而行，才可以稀释和降低不良资产比例，因此资产质量差强人意的企业融资贷款不会宽松；三是企业产能过剩会带来运营现金流的下降，内生的金融资源会相对萎缩，这将进一步放大对新增贷款的需求；四是货币政策不会重走放量信贷的老路，结构策略会突出，产业支持的针对性会更加明显，可以预见，国家关注的产能闲置企业难以获取新的信贷支持；五是债券市场虽增强了灵活性，但规模有限，且融资成本进一步向银行利率趋近；六是钢铁、汽车、水泥、机械制造、电解铝、稀土、电子信息、医药等八大行业兼并重组在新的一年会有大的动作，重组对资金的需求亦会强有力地吸引新增信贷额度。综上，2013年企业面对的“钱景”仍是喜忧参半，控制高危负债不可掉以轻心。韩国产业资源部部长郑德龟曾深刻地指出，“大型公司应采取措施抵制已知风险。大宇公司在危机中垮掉，在于明知走进了风险区却没有好好地去控制风险。”这段叙述，也值得高负债的中国大型企业用心品味。

　　如开篇所述，经济层面并不缺乏金融资源，中国改革开放30多年积累了大量财富，外汇储备全球居首，社会资金总量逐年增加，以投资为主导的经济发展模式已积累了庞大的股权规模。因此企业光明的“钱途”在于股权融资通道的畅通，将大量的社会资金引入到存量的股权市场上去，尤其是非上市公司的股权融资上去，加大直接融资的比重。