水星家纺:中高档家纺龙头,匠心专注品牌传承,乘互联网东风展翅翱翔

1、中高端家纺龙头,收入业绩高增。

公司主营以床上用品为主的家用纺织品的研发、设计、生产和销售,拥有“水星”和“百丽丝”两大家纺品牌。公司产品定位中端到高端,以二、三线城市高端消费群为目标客户,采取以连锁专卖为主的特许经销模式迅速占领线下渠道,截至2017H1末共拥有100多家总经销商,2632个实体销售终端,形成全国性营销网络。公司2013-2016年营业收入CAGR为7.53%,归母净利润CAGR达25.9%。2017Q1-Q3营收15.87亿,同比增长29.1%,归母净利润继续同比高增长38.4%至1.57亿元。

2、匠心精神做好产品,缔造百年家纺品牌。

公司着重产品力提升和品牌建设与推广。通过潜心研发、多元化营销模式、打造爆款、优化服务等手段,提升牌影响力和美誉度。公司已形成以技术研发中心为核心,五大独立研发部门协同的完整组织架构,2014-2016年研发费用率均在3%以上,其中2016年已达到3.4%,共取得177项专利,行业内领先。

在重点发展“水星家纺”品牌的基础上,公司积极推进“品类品牌化”战略,推出婚庆、儿童等多个品类品牌,充分发挥、提升水星品牌的市场影响力。同时公司品牌宣传力度大,是行业内唯一聘请双代言人(刘嘉玲和吴亦凡)的家纺公司,掌握头部明星与娱乐资源,通过线上渠道加大品牌宣传及线下主题活动配合。

3、线下渠道着力提升,线上乘势飞奔。

水星家纺建立了以加盟(总经销加盟和直属加盟)、电商、直营为主的销售渠道体系。线上和线下渠道实现优势互补。紧密协作,充分覆盖具有不同消费习惯的目标消费群体。线下加盟渠道下沉二三线城市,加快直营拓店抢占一线城市。公司线下主要定位于二三线城市市场,目前仍以加盟模式为主,辅以直营。公司通过充分利用加盟商的渠道资源、分销配送、社会关系、本地化/专业化分销优势,分散资金压力,快速开拓新市场,建立了广泛全面的全国营销网络。截止2017H1公司门店总数为2632家,其中总经销商加盟店1967家、直属加盟店463家,合计占比超过96%。同时公司未来将通过开设专卖店、在百货/购物中心开设直营专柜,并配合推出定位中高端的新品,以加强对一二线城市的渗透。

线上直营为主,业绩突飞猛进,带动收入增速提升。公司连续三年蝉联双十一家纺单品牌第一。2017Q1-Q3线上销售额6.5亿元,同比增长60-70%,占比超过40%,增速和占比均高于同业。公司2008年开始布局电商,具先发优势,专设近300人电商团队,精益化管理。同时进行差异化布局,独立开发线上专供,定价更加亲民。2016年线上产品平均售价为319元/套,比总体平均售价还要低30%以上。多项优势助力公司线上业绩亮眼。

4、家纺行业集中度较低,度过漫长调整期,整合效果初现。

我国家纺行业增长态势稳健。Euromonitor显示我国家纺行业市场规模由2011-2016年CAGR达8.2%,2016年为2036.08亿元,并且预计2017-2021年CAGR为5.2%。消费升级与新购住房一起构成推动我国家纺市场增长的主要因素,其他包括婚庆、酒店需求支撑以及二胎开放等驱动。我国家纺行业2012年前后进入调整期,内部不断进行整合,家纺整体规模增速趋缓。目前市场集中度仍低、竞争格局分散,2012-2016年平均CR5仅为8.1%,远远低于低于发达国家。国外家居集团多采用从家纺到家居的一体化经营模式,集中度高,而国内家居行业品牌往往走专业化道路,着力挖掘细分品类后再图品类延伸,目前行业龙头之间战略业已出现分歧。

我国家纺龙头地位稳固,市占率排名比较稳定,2016年罗莱生活占有率第一,其次是富安娜、水星家纺、宜家和梦洁。在经济放缓、渠道变革、电商冲击、消费升级等背景下,家纺行业正值洗牌阶段,加上海外家纺品牌目前在国内并不强势,未来优秀家纺品牌的市场占有率进一步提高、行业集中度提升值得期待。

5、竞争对手对比:罗莱家纺、富安娜、梦洁股份。

(1)品牌战略:水星品牌数量较少,推进品类品牌化战略。多品牌战略为四家龙头公司所共同采纳。相较于主要竞争对手的多品牌网络均含6个以上各类品牌,公司目前只有2个家纺品牌,未来战略主要倾向于力拓品类品牌化,在单一品牌的强大影响力下通过多种系列满足不同购物人群需求。

(2)渠道战略:水星线下以二三线城市加盟为主,线上占比高于同业。线下方面,罗莱、富安娜和梦洁目前主要在一二线城市直营与加盟并重,同时扩大直营比例,渠道逐渐向下渗透。公司目标群体为二三线城市高端消费者,人口多、渠道分散的特点使得公司偏向于经销。线上方面,公司具先发优势,2017前三季度电商收入占比及增速领先同业,罗莱、富安娜、梦洁2017前三季度线上占比分别约25%、25-30%、10-15%。

(3)财务指标:水星毛利率稳中有升而费用率稳定,利润增速领先。加盟导致公司毛利率低于同业,但线上直营业务发展和产品结构的优化稳定提升毛利率,同时公司控费成果显著,期间费用率基本稳定,有力推动业绩增长迅速,傲视同业。存货与应收账款周转率亦优于同业平均。

投资建议:公司家纺行业龙头呈现复苏态势,再加电商渠道继续发力,以及直营渠道建设速度加快,线上线下蓬勃发展,净利润率有望提升。我们预计公司2017-2019年实现净利润2.61、3.34、4.22亿元,同比增长31.8%、28.1%、26.5%,按照IPO后总股本2.67亿股计算,对应EPS分别为0.98、1.25、1.58元/股,对应PE分别为23、18、15倍,首次覆盖,给予“买入”评级。