罗莱家纺：主品牌恢复增长

　　公司发布年报和2014年一季报。(1)2013年收入25.24亿,同比降7.4%;营业利润3.73亿,同比降11.1%;归属母公司净利润3.32亿,同比降13.1%,EPS为1.18元。(2)Q4当季收入8.02亿元,同比降8.6%;营业利润1.17亿元,同比降20%;归属母公司净利润0.95亿元,同比降26.3%。(3)2014年Q1收入6.57亿,同比增6.8%;营业利润1.12亿元,同比增6.4%;归属母公司的净利润0.99亿,同比增15.2%。分红预案:每10股派发现金红利3.5元(含税)。年报中指出,2014年度公司计划实现营业收入同比增长0-10%;计划实现净利润同比增长5-15%。同时一季报中披露,2014H1公司计划实现净利润同比增0-15%。我们估计增速比Q1下滑的主要原因是去年二季度基数较高(13年Q2净利润0.51亿)。
　　

      2013年主品牌收入下滑源于加盟清库存和公司电商策略调整。13年罗莱主品牌收入17.15亿,同比下滑19%,主要源于公司13年大力处理存货(公司层面不给予经销商订货压力),致主品牌加盟出货下滑幅度较大,考虑到加盟商在13年有效清库存,我们估计主品牌14年收入会有一定幅度的反弹。主品牌的收入占比同比下降11个点至68.5%的另一原因在于公司电商策略的调整,自13年H2开始,推行线上线下同款同价政策,放缓了主品牌电商线上发展的进度。我们估计2013年电商全年贡献收入3亿+;其中H1电商收入约1亿,大部分是罗莱主品牌;下半年起基本是LOVO品牌。13年其他品牌收入7.89亿,同比增长43%,收入占比也从12年的20.5%迅速提升至31.5%。另外,公司多品牌梯队中,KIDS是重要组成部分。KIDS近几年发展较好,增长率保持在30%+,今年渠道会有所调整,计划拓展独立渠道,与罗莱系列进行区分,我们估计收入贡献1亿左右。其他小品牌中,ZUCCHI、喜来登等高端品牌是现金流业务、渠道尚有扩展空间;比罗莱品牌低一些的优家、尚玛可受电商冲击,但以利润为导向的考核措施会使这两个品牌失血有效控制。
　　
　　小品牌毛利率提升拉动13年综合毛利率恢复正常水平。13年毛利率恢复至44%,同比提升1.8个百分点。其中罗莱主品牌毛利率稳定在43.7%,其他品牌毛利率提升6.7个百分点至45.6%,主要来自于线上LOVO品牌的贡献(2013年Q4毛利率46.8%)。13年费用控制严格,销售费用同比降2.1%至5.55亿,除工资性支出刚性增加外,大部分费用都加大了控制力度。管理费用同比增11.1%至1.73亿,主要源于职工薪酬、租赁费等的刚性增加。2014年Q1毛利率稳定在44.5%,销售费用率和管理费用率保持在28.6%。14年公司以利润为考核导向,随着减员增效实施,费用绝对额得以有效控制。
　　
　　应收款规模持续下降体现出对加盟授信减少。13年经营性现金流净额增0.68亿至4.14亿。其中存货6.85亿(较去年同期增0.67亿),周转天数增加30余天至166天。应收账款和应收票据总计1.34亿(较去年同期降0.26亿),受收入下滑的影响,周转天数与去年同期持平。2014年Q1经营性现金流净额为1.66亿,较去年同期增1.29亿,其中存货较年初减少0.79亿至6.06亿,应收款项较年初减少0.33亿至1.33亿。维持谨慎推荐评级。考虑到13年清库存较为彻底,14年订货会给予加盟商一定的目标,我们预计2014年收入增速8%左右,结合费用控制力度,净利润弹性将会有所显现,估计同比增15%,预计EPS约1.36元,当前股价对应PE15倍。